防疫政策的逐步优化和稳增长政策的发力有望带动市场风险偏好进一步回升，预计A股将处于相对顺风的环境之中。

从2022年初开始，局部散发疫情的冲击进一步加大了国内经济发展面临的“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力；与此同时，俄乌冲突的爆发，以及伴随着前期通胀高涨带来的美联储年内七次强力加息，全球以美国为首的多数发达国家相继进入了政策紧缩周期，全球经济下行压力显现。

基于本年度国内国际宏观经济环境，本文将梳理今年我国金融市场运行的三大阶段及其特征，并前瞻2023年金融市场运行趋势。

今年以来，按宏观环境的变化，大致可以将金融市场的运行划分为三个阶段。

第一阶段(1月-7月)，疫情扰动下的宽货币+稳信用，利率窄幅震荡，股票先下后上。

“三重压力”下货币财政双发力，“宽货币现实VS宽信用预期”。一季度我国经济发展环境复杂性、严峻性、不确定性上升，其中国内疫情冲击进一步加大了经济发展面临的“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，海外主要发达经济体货币政策调整的影响逐步显现、全球经济下行压力显现，货币政策要加大对实体经济的支持力度，保持货币信贷和社融稳定增长，狭义流动性维持合理充裕。但是国内货币政策面临内外均衡难题以及物价上涨风险，1月超预期MLF降息后面对美联储快速加息，货币政策倾向于通过结构性工具加大对受疫情影响等薄弱领域的支持，通过发挥存款利率市场化改革效能推动企业综合融资成本下行。经历了2021年下半年以来的宽信用政策积累，市场对宽信用预期明显升温。

局部疫情散发多发、货币趋于宽松，海外紧缩和中美利率倒挂制约利率下行空间。房地产行业持续承压的基础上，一些地方疫情多发散发进一步加大了国民经济挑战，货币政策整体趋于宽松。但伴随通胀高涨，全球以美国为首的多数发达国家相继进入了政策紧缩周期，中美利率深度倒挂，人民币汇率持续贬值，制约国内货币政策空间——4月15日央行宣布降准25bps，降准幅度低于预期；5月央行维持MLF利率不变而推动LPR利率下行。虽然在央行上缴利润、财政留抵退税、信贷需求较弱的背景下，资金面出现大幅宽松，但随着房地产政策边际放松、财政政策加大支出力度支持基础设施建设、再贷款等结构性货币政策工具频出，债券市场在宽货币和宽信用之间来回博弈，利率呈现窄幅震荡行情。

而权益资产在俄乌冲突、美联储加息、疫情散发等因素的冲击下先是经历大幅调整，随后因疫情企稳而有所反弹。相比于债券市场上半年的“波澜不惊”，权益资产走势则更加曲折。今年我国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，增长动力有所受限。开年以来，俄乌冲突、美联储加息和部分地方疫情散发等不利冲击，更是影响了A股走势，4月末，上证指数一度向下突破2900点。但随着局部疫情逐步得到控制，自5月开始，我国经济“爬坡出谷”，权益资产也开启小幅回升行情。

第二阶段(8月)，意外降息打开货币宽松想象空间，利率快速下行，股票回升乏力。此阶段经济数据持续走弱、信贷数据同比明显少增，总需求不足问题进一步凸显。但在美联储启动快速加息后，国内货币政策受到一定的外部制约，宽松操作以降准和结构性货币政策工具为主，债券市场对于进一步货币宽松操作的预期平淡。8月国内货币政策凸显“以我为主”，在美联储快速加息背景下，央行意外下调MLF操作利率10bps，扭转了市场对于美联储加息阶段国内降息受制的预期，打开了货币政策进一步宽松操作的想象空间。10年国债到期收益率在意外降息后迅速下行至2.58%，接近历史低点。

第三阶段(9月至今)，资金面收敛，宽信用政策加力，利率振荡上行，股票进入政策博弈期。

汇率贬值制约货币政策预期，政策倾向于宽信用。8月人民币汇率出现持续贬值趋势，离岸美元兑人民币一度达到7.3，制约货币政策宽松空间，央行公开市场操作遂转而谨慎，除月末提高逆回购操作规模外，始终维持散量逆回购操作，资金利率中枢受MLF缩量续作、二季度央行上缴利润和财政留抵退税结束、信贷投放消耗超储的因素影响而逐步缓慢抬升，资金利率波动逐步放大。宽货币政策空间受限，宽信用政策陆续出台、落地生效，8月末国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，包括增加政策性开发性金融工具额度和依法用好专项债结存限额等在9月起陆续落地；9月下旬地方宽松地产政策频出，高频数据也显示超一线城市地产销售有所回暖，宽地产预期进一步发酵。该阶段10年期国债收益率持续回升至2.76%。

一系列政策调整之下，赎回潮加剧年底债市调整。随着连月MLF缩量操作和银行间流动性水位下降，资金面利率波动在10月末起显著增大，进入11月NCD利率持续上行，万亿MLF到期压力下资金面持续收紧，货币政策收紧预期升温。与此同时，防疫政策优化二十条措施正式出台，标志着后续防疫政策将进一步转向精准化；支持房地产政策的“第二支箭”以及“金融16条”等举措陆续出台，宽地产、宽信用预期逐步发酵。一系列政策调整下，利率大幅调整，进而触发债券基金、银行理财产品赎回潮，进一步加剧债券市场调整。虽然11月22日国常会上提及降准，扭转了前期市场对于货币政策收紧的预期，但政策进一步要求抓住四季度窗口期巩固经济回稳向上趋势，银行加大对房地产企业信贷支持、地产政策“第三支箭”推出、防疫政策优化等宽信用政策集中推出，宽信用主导年底债券市场，中债10年国债到期收益率上行至2.89%，国债活跃券收益率盘中最高到2.9175%。

而在这一阶段中，权益资产面临“强预期”和“弱现实”的交织。处于潜在增速水平以下的经济复苏速度是影响9月、10月权益市场表现的主要因素。而随着大盘的下行，权益资产的估值和热度都已进入较低水平，市场对“利空”较为钝化，而对“利多”相对敏感。10月之后，投资者进入政策的博弈期，市场的关键词也从“弱现实”向“强预期”切换，推动权益资产快速上行。展望2023：上半年复苏确定性较高

首先是权益市场方面，或将是“清风徐来”。目前A股估值处于近年来的绝对低位，做多股票赔率明显占优。市场热度也出现触底回升信号，修复行情可能已经逐步启动。俄乌冲突、美联储激进加息、疫情等不利因素的冲击导致年内A股出现大幅下行。在经历充分的调整之后，A股的配置价值凸显。截至12月16日，中证全指市盈率处于2018年以来的33%分位数左右，股债性价比也处于+1X标准差以上。而两市成交金额、换手率、日均两融成交占比等反映市场热度的指标在跌至近三年来的最低水平后已经有所回升，反映出市场的情绪在被压缩至极致后已经出现反弹，A股的修复行情可能已经启动。

防疫政策的逐步优化和稳增长政策的再次发力将提振市场预期，提升风险偏好。近期我国防疫政策不断优化调整，再加上今年经济增速低于年初目标，为助推明年经济增速回归潜在增速水平，财政政策可能依旧前置发力，货币政策预计也将持续保持宽松以为经济复苏保驾护航。防疫政策的逐步优化和稳增长政策的发力有望带动市场风险偏好进一步回升，预计A股将处于相对顺风的环境之中。

但值得注意的是，“强预期”和“弱现实”的交织可能加大A股的波动，新阶段下，A股修复所需的时间也有被拉长的可能。在对A股中长期走势保持乐观的同时，也需注意到，短期内，经济复苏基础尚不牢固，其修复速度和政策力度关联较大。此外，随着我国经济从旧周期向新周期切换，经济发展需要寻找新的增长极。在这一过程中，经济增速可能需要一段时间才能恢复至最佳水平。同时，人口拐点出现、全球化进程受阻、居民消费意愿仍待恢复等问题也可能会拉长这一轮复苏周期，且地产长期下行周期开启之后，我国信用周期可能也难以延续以往依靠地产驱动的大开大合模式。被拉长的复苏周期和平坦化的宽信用周期会映射到权益市场中，因此，预计股市彻底反弹所需的时间可能不会太短。

其次是债券市场方面，挑战与机遇并存。11月中下旬以来，随着“二十条”揭开新一轮防疫政策调整的序幕，房地产市场放松政策频现与流动性边际收紧，市场风险偏好和债市走势已经发生变化，长端利率也出现明显反弹。进入2023年后，防疫政策还将持续优化，且随着稳增长政策的前置发力，上半年经济复苏的确定性较高，股债估值的明显差异也决定了债券的性价比弱于权益资产，预计在上半年，长端利率仍有进一步小幅上行的可能。

但经济增速中枢的下行和人口拐点的出现可能在一定程度上影响利率的反弹空间，旧周期中遗留的症结也可能使得长端利率在下半年出现回落。经济进入新阶段后，长端利率的走势也可能出现新变化。一方面，随着我国经济基数的不断扩大与人口拐点的出现，以往经济高增速的局面恐难以再现，十年期国债收益率中枢也可能随之下行，进而限制利率的反弹空间。另一方面，明年我国经济仍将处于转型阶段，阵痛期难以避免，经济增长可能会较为依赖于稳增长政策的助力，旧周期中遗留的依赖地产投资、依赖外需等症结也可能扰动经济复苏的进程。因此，若进入下半年后稳增长政策缺位，地产和出口或对经济形成影响，长端利率可能会在明年下半年出现回落。

明明(中信证券首席经济学家)

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