正如之前所预期的“在经济筑底的关键窗口期，就需要发挥非货币手段来帮助提高货币政策传导效率，例如，可以考虑增加财政贴息力度，在稳定居民资产收益率同时，引导商业银行增加信贷的投放，促进社会融资量价的改善。”9月7日的国常会就财政政策提出了三项重点举措，包括阶段性财政贴息（中央财政贴息2.5个百分点，期限2年，申请贴息截至今年12月31日）、阶段性减税政策（期限截至今年12月31日）和盘活地方专项债结存限额（地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，70%各地留用，30%中央财政统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜），加之8月15日人民银行的降息，整体反映出自5月中旬以来，宏观层针对稳经济、保就业还在持续发力，不过鉴于多因素叠加导致的预期顽疾，这一次政策效果完全显现需要更长时间。因此，在政策仍处于持续发力的阶段，对于金融数据的观察，数据的环比变化更需关注。

　　首先，社会融资的量价已出现显著改善。按照今年2月我们构建的观察框架，截至8月末，今年社会融资环境首次重返“量增价降”的双宽松区间，社会融资增速同差为0.2%，1年存单利率同差降至-0.73%。虽然目前距离2020年5月的最宽松还有一定差距，但社融量价的明显改善反映出政策效果的显现。

图1：社会融资的量价变化情况 数据来源：Wind

　　其次，企业和居民的信贷需求开始回升。在8月份的信贷中，企业中长期贷款占比升至59%，居民贷款占比升至37%，且均为年内占比的最高水平，其中企业中长期信贷占比为历年8月份的最高，不过居民信贷占比还低于历年水平。与7月份占比回落相比，企业和居民的信贷需求环比出现了改善，预计后期在9月7日国常会提出的财政贴息推动下，居民信贷需求还会保持回升态势。

图2：企业和居民信贷占比 数据来源：Wind

　　第三，中长期市场利率中枢仍需进一步下行。从商业银行债券配置可用资金规模的逻辑出发，银行负债端对应的广义货币供给（M2）与资产端对应的社会融资规模之间差距越大，意味着商业银行非信贷资产配置压力越大，相应在银行增配债券的推动下，债市利率中枢往往会下移，但自今年3月份以来，此规律呈现出弱化，10年期国债收益率曲线的斜率与可用资金曲线斜率发生了偏离，即10年期国债收益率本应较目前水平要低，相应即便后期信贷需求维持目前的回升态势，中长期市场利率中枢仍会下行。

图3：国债收益率曲线和银行非信贷资产配置的可用资金 数据来源：Wind

　　第四，人民币汇率大概率将呈现弱势。从中国和韩国的出口情况来看，出口增速已由年初20%上下回落至目前的5%附近，反映出外需的趋势性变化，但韩元汇率今年累计贬值幅度已接近17%，超过了美元的升值幅度（近15%），与此同时，人民币累计贬值幅度仍低于10%，单纯从改善贸易条件的角度出发，目前人民币汇率还是强于像韩元这样倚重出口的非美货币的汇率。

　　由于8月份美联储没有议息会议，为我们降息提供了难得的窗口期，而美联储年内还有三次会议，分别在9月、11月和12月份，相应在中美利差大幅倒挂的背景下，年内给我们利率政策提供的窗口期并不多。另外，正如我们之前所分析“与利率相比，汇率仍有一定自然的放松空间”， 即下图中人民币汇率曲线的斜率还将进一步上升，进而保证在政策利率不变的环境下，中国的金融条件继续保持边际宽松的态势

图4：出口与汇率情况 数据来源：Wind

　　综上，实体融资需求改善态势大概率将会延续，不确定的是改善的速度，而外需的回落需要国内金融条件持续放松来对冲，因此，年内金融环境持续放松已成定局。

　　(本文作者介绍：经济学博士，现任职中国建设银行金融市场部，本专栏观点与所属单位无关)